Florence Anglès
Dans la précédente chronique, il fallait surtout vérifier que le projet tienne réellement. Mais une fois ce point clarifié, la question n’est plus la même. Cela n’est plus de savoir si la valeur peut être créée, mais si elle peut durer.
Dans un environnement en perpétuel mouvement, l’enjeu est de comprendre à quel moment l’équilibre peut se fragiliser.
Pérenniser la valeur : De la volatilité de l’EBITDA à la sensibilité de la VAN
Après avoir vérifié que la structure est solide, on s’intéresse surtout à la durabilité de la valeur plutôt qu’à sa simple existence. La question devient donc : les flux de trésorerie prévus restent-ils stables dans un contexte d’exploitation réaliste, avec toutes les contraintes techniques ?
Contrairement aux infrastructures classiques, les projets de construction de BESS dépendent beaucoup des revenus accumulés sur le marché. Cela les rend sensibles non seulement aux fluctuations des prix, mais aussi aux changements profonds dans la dynamique du marché. À ce stade, on cherche à évaluer les risques pour transformer les incertitudes liées au fonctionnement en incertitudes financières, afin de mesurer comment l’investissement réagit aux principales hypothèses.
Fragilité des sources de revenus et risque de saturation du marché
Les projets BESS s’appuient souvent sur plusieurs sources de revenus, comme l’arbitrage, la réponse en fréquence, le soutien de la tension, et parfois les mécanismes de capacité.
Cette diversité peut diminuer le risque, mais elle entraîne aussi une exposition aux variations du marché. Ces marchés sont souvent très compétitifs et peuvent changer rapidement. Quand de nouvelles capacités arrivent, les marges de revenus ont tendance à baisser, et les résultats passés ne garantissent plus forcément ce qui va venir.
Dans ce contexte, le principal risque n’est pas la fluctuation des gains à court terme, mais plutôt la baisse progressive des marges avec le temps.
Les questions clés sont les suivantes :
- Quelle est la sensibilité de l’EBITDA à une réduction de 20 % à 30 % des marges d’arbitrage ?
- Que se passe-t-il si les revenus des services annexes diminuent face à la concurrence accrue de nouveaux entrants ?
- Dans quelle mesure les projections de revenus reposent-elles sur des conditions historiques susceptibles de ne plus se maintenir ?
La faiblesse des revenus touche surtout les niveaux d’EBITDA, mais à cause des effets de l’actualisation et de l’effet de levier, elle peut avoir un impact bien plus important sur le rendement interne des capitaux propres.
Un projet évalué avec des hypothèses de croissance trop optimistes, sans considérer les risques de baisse, montre plus une vulnérabilité financière qu’une réelle solidité.
Dégradation, efficacité et intégrité des flux de trésorerie à long terme
Les hypothèses techniques influencent beaucoup les résultats financiers. Dans les projets de stockage d’énergie par batterie (BESS), des facteurs comme la dégradation, l’efficacité et l’état du système ont un impact direct sur la durabilité et la fiabilité des flux de trésorerie.
La dégradation des batteries, en particulier, joue un rôle important sur la capacité à produire de l’énergie, la durée pendant laquelle on peut générer des revenus, le besoin d’augmenter la capacité, et la valeur restante de l’actif. Si on suppose une dégradation trop optimiste, les projections des flux de trésorerie finaux risquent d’être exagérées, ce qui peut donner une valeur actuelle nette (VAN) trop élevée.
D’autres hypothèses techniques suivent une tendance similaire :
- L’efficacité aller-retour a un impact direct sur les marges d’arbitrage,
- La disponibilité détermine la capacité à respecter les obligations contractuelles,
- Les projections d’état influencent la durabilité des revenus à long terme.
Même de faibles écarts dans ces hypothèses peuvent avoir des conséquences financières importantes. Dans certains cas, ils peuvent suffire à faire passer le TRI du projet en dessous du coût du capital de l’investisseur.
La question clé est la suivante : à partir de quel niveau de dégradation ou de sous-performance technique le projet devient-il non rentable ? Si de faibles écarts dans les performances techniques ont d’importantes conséquences sur les rendements, il faut privilégier la robustesse par rapport à l’optimisation.
Risque lié au calendrier : retards de mise en service et effets d’actualisation
Le temps est un élément de risque essentiel mais souvent mal évalué. Le décalage de mise en service n’a pas seulement pour effet de différer la génération de revenus mais aussi de réduire la valeur actuelle nette. La trésorerie initiale joue un rôle plus important dans la valeur actuelle nette. Le décalage de trésorerie initial accentue le risque sur la valeur actuelle nette, en particulier dans les projets à forte intensité capitalistique. Le décalage de six mois peut avoir un impact nominal limité mais une incidence disproportionnée sur la valeur actuelle nette en raison de l’effet d’actualisation.
Si l’on se place du point de vue de l’investisseur, la question n’est pas seulement de savoir si le décalage peut survenir mais aussi de savoir quel décalage le projet peut supporter sans que ses rendements soient impactés.
De plus, un retard de mise en service peut entraîner divers effets secondaires, notamment :
- Augmentation des coûts de développement et de construction,
- Perte d’accès à des conditions de marché ou à des opportunités de revenus favorables,
- Non-respect des clauses de financement.
Dans les structures à effet de levier, le risque lié au calendrier peut avoir un impact direct sur la capacité de remboursement de la dette et les conditions de refinancement, ce qui renforce son effet sur la rentabilité des capitaux propres.
La question n’est donc pas de savoir si le projet sera finalement opérationnel, mais plutôt : quelle est l’ampleur de l’érosion de valeur engendrée par un dérapage d’exécution ?
Effet de levier, ratios de couverture et résilience face aux risques
En définitive, la « bancabilité » d’un projet est mise à l’épreuve dans la crise, pas dans les scénarios de base. Un projet peut paraître robuste dans des hypothèses optimistes mais se révéler fragile dans des conditions défavorables plus réalistes.
Les tests de résistance doivent évaluer la robustesse du projet d’investissement en cas de scénarios défavorables, tels que :
- L’impact de la compression de l’EBITDA sur les ratios de couverture du service de la dette (RCSD),
- La performance du TRI (Taux de Rendement Interne) dans des conditions de valorisation prudentes,
- La sensibilité de la valeur des capitaux propres à l’augmentation du coût moyen pondéré du capital (CMPC),
- La VAN (Valeur Actuelle Nette) en cas de disponibilité ou d’efficacité réduites.
À ce stade, il est essentiel de faire la distinction suivante :
- La volatilité de l’EBITDA affecte la performance financière à court terme,
- La sensibilité de la VAN détermine si l’investissement reste justifié.
Un projet à VAN stable dans des scénarios défavorables est considéré comme investissable malgré des performances fluctuantes à court terme. Un projet à VAN marginale dans des scénarios de crise modérés est considéré comme intrinsèquement fragile.
Conclusion
Finalement, l’objectif de l’évaluation des risques dans les opérations de fusions-acquisitions de systèmes de stockage d’énergie par batteries (BES) n’est pas de créer un modèle parfait ni de prendre en compte tous les scénarios possibles. Il s’agit simplement de répondre à quelques questions pratiques, même si les réponses ne sont pas toujours claires ni parfaitement structurées.
Premièrement, le projet est-il réalisable de manière sûre et réaliste ?
C’est le point de départ. L’accès au réseau, les permis, la conformité réglementaire : si l’un de ces éléments est incertain, les revenus prévisionnels perdent toute signification. Le projet peut paraître prometteur sur le papier, mais il ne se concrétisera tout simplement pas. Ensuite, en supposant qu’il se réalise, la question est de savoir si sa valeur se maintient dans le temps. Les actifs BESS n’évoluent pas dans un environnement stable. Les performances fluctuent, les équipements vieillissent, les conditions du marché changent. Ce qui compte, ce n’est pas le scénario de base, mais le comportement du projet lorsque les conditions sont moins favorables.
Il y a aussi la question de l’exécution. Des retards ou des frictions, même relativement mineurs, peuvent avoir des effets disproportionnés, non pas nécessairement parce qu’ils modifient de manière significative le projet, mais parce que le facteur temps n’est peut-être pas aussi secondaire qu’on le pense. Les coûts montent en flèche, les revenus varient et le bilan global change. Avec le temps, la stabilité opérationnelle devient tout aussi cruciale. Un projet incapable de maintenir des performances constantes tend à accumuler les problèmes. Pris individuellement, ces problèmes peuvent sembler gérables. Ensemble, ils peuvent prendre des proportions bien plus importantes.
Enfin, il y a la résilience. Un projet ne doit pas être évalué uniquement dans des conditions favorables. Le véritable test consiste à observer sa réaction face à la pression, à la baisse des revenus, à la hausse des coûts ou à des conditions de marché moins favorables. C’est alors que la distinction devient plus nette. Certains projets restent globalement intacts même lorsque les hypothèses évoluent. D’autres non. Cela ne se remarque pas toujours à première vue, mais c’est finalement cela qui fait la pertinence de l’investissement.
Ainsi, l’évaluation des risques ne vise pas à éliminer l’incertitude. Ce n’est pas réaliste. Il s’agit de comprendre son niveau de risque et de décider s’il est acceptable.
