Elementor #76

Florence Anglès Dans la précédente chronique, il fallait surtout vérifier que le projet tienne réellement. Mais une fois ce point clarifié, la question n’est plus la même. Cela n’est plus de savoir si la valeur peut être créée, mais si elle peut durer. Dans un environnement en perpétuel mouvement, l’enjeu est de comprendre à quel moment l’équilibre peut se fragiliser. Pérenniser la valeur : De la volatilité de l’EBITDA à la sensibilité de la VAN Après avoir vérifié que la structure est solide, on s’intéresse surtout à la durabilité de la valeur plutôt qu’à sa simple existence. La question devient donc : les flux de trésorerie prévus restent-ils stables dans un contexte d’exploitation réaliste, avec toutes les contraintes techniques ? Contrairement aux infrastructures classiques, les projets de construction de BESS dépendent beaucoup des revenus accumulés sur le marché. Cela les rend sensibles non seulement aux fluctuations des prix, mais aussi aux changements profonds dans la dynamique du marché. À ce stade, on cherche à évaluer les risques pour transformer les incertitudes liées au fonctionnement en incertitudes financières, afin de mesurer comment l’investissement réagit aux principales hypothèses. Fragilité des sources de revenus et risque de saturation du marché Les projets BESS s’appuient souvent sur plusieurs sources de revenus, comme l’arbitrage, la réponse en fréquence, le soutien de la tension, et parfois les mécanismes de capacité. Cette diversité peut diminuer le risque, mais elle entraîne aussi une exposition aux variations du marché. Ces marchés sont souvent très compétitifs et peuvent changer rapidement. Quand de nouvelles capacités arrivent, les marges de revenus ont tendance à baisser, et les résultats passés ne garantissent plus forcément ce qui va venir. Dans ce contexte, le principal risque n’est pas la fluctuation des gains à court terme, mais plutôt la baisse progressive des marges avec le temps. Les questions clés sont les suivantes : La faiblesse des revenus touche surtout les niveaux d’EBITDA, mais à cause des effets de l’actualisation et de l’effet de levier, elle peut avoir un impact bien plus important sur le rendement interne des capitaux propres. Un projet évalué avec des hypothèses de croissance trop optimistes, sans considérer les risques de baisse, montre plus une vulnérabilité financière qu’une réelle solidité.  Dégradation, efficacité et intégrité des flux de trésorerie à long terme Les hypothèses techniques influencent beaucoup les résultats financiers. Dans les projets de stockage d’énergie par batterie (BESS), des facteurs comme la dégradation, l’efficacité et l’état du système ont un impact direct sur la durabilité et la fiabilité des flux de trésorerie. La dégradation des batteries, en particulier, joue un rôle important sur la capacité à produire de l’énergie, la durée pendant laquelle on peut générer des revenus, le besoin d’augmenter la capacité, et la valeur restante de l’actif. Si on suppose une dégradation trop optimiste, les projections des flux de trésorerie finaux risquent d’être exagérées, ce qui peut donner une valeur actuelle nette (VAN) trop élevée. D’autres hypothèses techniques suivent une tendance similaire : Même de faibles écarts dans ces hypothèses peuvent avoir des conséquences financières importantes. Dans certains cas, ils peuvent suffire à faire passer le TRI du projet en dessous du coût du capital de l’investisseur. La question clé est la suivante : à partir de quel niveau de dégradation ou de sous-performance technique le projet devient-il non rentable ? Si de faibles écarts dans les performances techniques ont d’importantes conséquences sur les rendements, il faut privilégier la robustesse par rapport à l’optimisation. Risque lié au calendrier : retards de mise en service et effets d’actualisation Le temps est un élément de risque essentiel mais souvent mal évalué. Le décalage de mise en service n’a pas seulement pour effet de différer la génération de revenus mais aussi de réduire la valeur actuelle nette. La trésorerie initiale joue un rôle plus important dans la valeur actuelle nette. Le décalage de trésorerie initial accentue le risque sur la valeur actuelle nette, en particulier dans les projets à forte intensité capitalistique. Le décalage de six mois peut avoir un impact nominal limité mais une incidence disproportionnée sur la valeur actuelle nette en raison de l’effet d’actualisation. Si l’on se place du point de vue de l’investisseur, la question n’est pas seulement de savoir si le décalage peut survenir mais aussi de savoir quel décalage le projet peut supporter sans que ses rendements soient impactés. De plus, un retard de mise en service peut entraîner divers effets secondaires, notamment : Dans les structures à effet de levier, le risque lié au calendrier peut avoir un impact direct sur la capacité de remboursement de la dette et les conditions de refinancement, ce qui renforce son effet sur la rentabilité des capitaux propres. La question n’est donc pas de savoir si le projet sera finalement opérationnel, mais plutôt : quelle est l’ampleur de l’érosion de valeur engendrée par un dérapage d’exécution ? Effet de levier, ratios de couverture et résilience face aux risques En définitive, la « bancabilité » d’un projet est mise à l’épreuve dans la crise, pas dans les scénarios de base. Un projet peut paraître robuste dans des hypothèses optimistes mais se révéler fragile dans des conditions défavorables plus réalistes. Les tests de résistance doivent évaluer la robustesse du projet d’investissement en cas de scénarios défavorables, tels que : À ce stade, il est essentiel de faire la distinction suivante : Un projet à VAN stable dans des scénarios défavorables est considéré comme investissable malgré des performances fluctuantes à court terme. Un projet à VAN marginale dans des scénarios de crise modérés est considéré comme intrinsèquement fragile. Conclusion Finalement, l’objectif de l’évaluation des risques dans les opérations de fusions-acquisitions de systèmes de stockage d’énergie par batteries (BES) n’est pas de créer un modèle parfait ni de prendre en compte tous les scénarios possibles. Il s’agit simplement de répondre à quelques questions pratiques, même si les réponses ne sont pas toujours claires ni parfaitement structurées. Premièrement, le projet est-il réalisable de manière sûre et réaliste ? C’est le point de départ. L’accès au réseau, les permis, la conformité réglementaire : si l’un de

Jean-Jacques Pluchart Le club Turgot a assisté au séminaire sur l’assurance et la réassurance des risques systémiques. Daphné Le Conte des Floris (AXA) a présenté la dernière étude d’AXA sur la perception des grands risques en 2025, à partir d’une enquète auprès de 23 000 assurés et de 3600 experts dans 27 pays. L’enquète révèle la montée des impacts des sinistres depuis les années 2000. Les principaux facteurs sont, dans l’ordre des citations, le changement climatique, la cyber-sécurité, l’instabilité géo-politique (depuis 2025), les fractures sociales (surtout en France), les atteintes à la biodiversité. L’enquète indique  également que les répondants ont conscience de l’insuffisance de la gouvernance actuelle de l’assurance des polycrises dans les régimes démocratiques. Rémy  Lecat (ACPR) rend compte des stress- tests  réalisés parl’ACPR  afin de couvrir les risques engendrés par les transitions climatiques et énergétiques. Les tests montrent que la couverture des impacts des émissions de CO2 peut être jugée dans l’ensemble satisfaisante , mais que des différences notables peuvent être observées d’une région et d’un secteur d’activité à l’autre. Les tests ont également portés sur la couverture des sinistres immobiliers entrainés par la rétractation de l’argile et par les ruptures de barrages.  Ils montrent  que les chaines de valeur des entreprsies peuvent être gravement affectés par certains risques.  Ces impacts croissants seront de plus en plus couverts par des relèvements de primes et des franchises, mais aussi par des contibutions de plus en plus importantes des réassureurs et des Etats. Amélie Breitburd (experte indépendante) propose de créer des plateformes internet interactives au service des assurés,  regroupant des assureurs, fonds de pension, courtiers, mutuelles, agents de private equity…, sur le modèle de la plateforme créée par la Lloyds.  Ces plateformes permettraient – par exemple sous un statut d’ EUInc – de collecter les données sur les sinistres, de calculer les préjudices, de mutualiser les couvertures et d’assurer leur  back office.  Edouard Viellefond (CCR) présente  ensuite le  dispositif français de “Catastrophes Naturelles” (CATNAT), qui organise l’indemnisation des dommages causés par des phénomènes naturels d’intensité exceptionnelle. Ce régime d’indemnisation est activé après un arrêté ministériel reconnaissant l’état de catastrophe naturelle. Il intervient pour des événements naturels non assurables par des garanties classiques, comme les inondations et coulées de boue, les séismes, les mouvements de terrain, les avalanches et les cyclones. Mais CATNAT est un régime d’indemnisation déficitaire depuis 9 ans, le coût des catastrophes naturellesne cessant de s’accroitre pour atteindre 6,5 milliards d’eurosen France en 2023. Une réforme en 2023-2024 a imposé une augmentation de la surprime CatNat (intégrée dans les contrats habitation et entreprise), afin de renforcer les ressources du régime face à une sinistralité climatique en forte augmentation. La réforme introduit également une « présomption de refus d’assurance », facilitant l’accès à une couverture des sinistrés non assurables. Un participant au séminaire fait observer que la couverture des grands risques est de plus en plus assurée par les sinstrés eux mêmes (non assurés ou frappés de franchises élevées) et par l’Etat (de plus en plus sollicité). Un autre congressiste constate que plus les sinstres sont nombreux et importants, plus les résutats financiers des assureurs sont élevés. Au niveau européen, trois directives encadrent les activités d’assurances-vie et non-vie :    Solvency I (mise en place dans les années 1970), qui harminise les règles miniales de couverture ; Solvency II (2016), qui fixe les règles de calcul du capital selon les risques réels  (de marché, de crédit, de souscription , opérationnels  (avec  2 niveaux de capital) et qui définit les conditions de gouvernane et de reporting des assureurs ; Solvency 3, actuellement  en discussion.

 Florence Anglès Les systèmes de stockage d’énergie par batteries (BESS) sont aujourd’hui largement reconnus comme des atouts essentiels de la transition énergétique. Ce point ne fait plus débat. En revanche, la manière dont leur valeur se concrétise en pratique est plus complexe. Contrairement aux infrastructures traditionnelles, il n’existe pas de source de revenus unique qui assure leur pérennité. La valeur provient généralement d’une combinaison de services, de stratégies d’optimisation, de la dégradation des performances et des conditions réglementaires – autant d’éléments qui n’évoluent pas nécessairement de façon linéaire ou prévisible. Cela crée une situation inédite dans le cadre d’une opération de fusion-acquisition. Il ne s’agit pas d’acquérir un bien stable, mais un système qui évolue avec le temps. Certains aspects peuvent être modélisés, mais une part importante dépend de l’évolution réelle de la situation – sur le plan technique, commercial et réglementaire. La question n’est donc pas seulement de savoir si le modèle fonctionne sur le papier. Il s’agit plutôt de comprendre où il commence à se fragiliser. En pratique, l’évaluation des risques consiste moins à énumérer les problèmes un par un qu’à se forger une opinion, certes imparfaite, mais cohérente, sur la validité réelle du projet d’investissement. Et finalement, cela devrait permettre de répondre à une question assez simple : faut-il aller de l’avant, renégocier ou reculer ?  Garantir la viabilité structurelle : protéger les fondements de la VAN Avant d’examiner la performance, une question essentielle doit être posée : le projet a-t il un droit solide et exécutoire sur la création des flux de trésorerie ? Lors d’une opération de « M&A » dans le domaine des systèmes de stockage d’énergie par batterie (BESS), les risques les plus préoccupants ne sont pas ceux affectant les marges, mais plutôt ceux touchant aux bases juridiques, techniques et/ou réglementaires du projet. Ceux-ci sont essentiels à l’existence, à la durée, et à l’exécution des flux de trésorerie futurs et ont donc un impact direct sur la valorisation. Il ne s’agit pas ici d’optimiser les rendements, mais de s’assurer que la valeur peut exister. Accès au réseau et certitude d’interconnexion Pour un système de stockage d’énergie par batterie (BESS), l’accès au réseau va au-delà d’un simple critère technique ; il représente le levier économique par lequel transitent tous les revenus. Les principaux facteurs de risque sont les suivants : Sans droits d’interconnexion fermes et transférables, les revenus projetés restent largement hypothétiques. Du point de vue de l’évaluation, la fragilité du réseau affecte : Si l’accès au réseau est incertain, le numérateur de l’équation de la VAN devient spéculatif. Dans ce contexte, la simple modification du taux d’actualisation ne remédie pas aux insuffisances structurelles. Il est essentiel de s’attaquer au risque dès son origine, ou bien de revoir l’investissement. Stabilité réglementaire et éligibilité au marché Les projets des systèmes de stockage d’énergie avec des batteries (BESS) évoluent dans un contexte réglementaire en évolution. Les règles des marchés, les systèmes de rémunération, ainsi que les exigences en matière de code de réseaux peuvent changer avec le temps, parfois considérablement. Les questions clés sont les suivantes : L’incertitude réglementaire n’affecte pas seulement la capacité potentielle de croissance, elle peut même avoir un impact direct sur la capacité de l’actif lui-même à contribuer au marché. Dans ce contexte, les risques doivent être évalués au-delà de la situation actuelle, en tenant compte la capacité de résistance du projet face aux différents scénarios réglementaires. Autorisations, droits fonciers et cessibilité Dans le cadre de la fusion et acquisition des systèmes de stockage d’énergie par batteries (BESS), il est important de souligner que la transférabilité juridique n’est pas un détail, mais un élément clé pour créer de la valeur. La capacité à transmettre les permis, les droits fonciers et les engagements contractuels à l’acheteur conditionne directement la transition du projet de la phase de développement à celle de l’exploitation. Au premier abord, les permis et autorisations paraissent complets. Cependant, leur solidité dépend de leur validité, de leurs conditions et, surtout, de leur cessibilité. Toute incertitude à ce stade introduit un risque d’exécution souvent sous-estimé lors de l’audit préalable. Des charges cachées peuvent inclure des recours non réglés, des permis conditionnels, ou des obligations originales concernant le promoteur. Ces facteurs peuvent avoir un impact considérable sur l’opération. Ces questions ne sont pas toujours clairement visibles sur le plan documentaire, mais peuvent avoir des implications opérationnelles immédiates. En pratique, ces risques peuvent entraîner : Le temps est un facteur déterminant dans les investissements d’infrastructure. Les retards réduisent la VAN par le biais des effets d’actualisation, tandis que l’incertitude juridique accroît le risque perçu et, par conséquent, le rendement exigé. Dans ce contexte, l’imprécision quant à la transférabilité des permis constitue une source classique d’érosion de la valeur. Modèle de livraison et architecture contractuelle La solidité d’un projet de système de stockage d’énergie par batteries (BESS) dépend surtout de la cohérence entre son modèle de mise en œuvre et son cadre contractuel. Même si les contrats semblent complets, leur succès tient beaucoup à leur adaptation aux exigences techniques et au fonctionnement réel. Un problème qu’on oublie souvent dans ce domaine, c’est l’usure des batteries. On la considère souvent comme un simple aspect technique, mais elle a un impact direct sur les finances. Avec le temps, la capacité et l’efficacité des batteries baissent, ce qui diminue aussi leur capacité à générer des revenus. Si on ne prend pas bien ça en compte dans l’analyse des investissements, on risque de surestimer les performances attendues. Ceci soulève naturellement la question du remplacement. En effet, les composants clés (notamment les batteries et les conteneurs) nécessiteront des remplacements au cours du cycle de vie du système. Ces interventions peuvent engendrer des coûts supplémentaires, des contraintes opérationnelles et des temps d’arrêt potentiels. Par conséquent, dans un environnement aussi isolé ou complexe, les difficultés logistiques liées à ces remplacements peuvent contribuer significativement à l’augmentation des coûts et de la complexité. Les questions liées à la fin de vie sont souvent mises de côté. Que ce soit pour le recyclage, la valorisation ou la réutilisation, ces aspects peuvent avoir un impact sur la valeur résiduelle et doivent donc être considérés dès le début. Ne pas en tenir compte peut donner une vision partielle de la rentabilité du projet. De plus, gérer la dégradation des batteries demande plus qu’une simple amélioration technologique. Il faut aussi penser à garder leur valeur sur le long terme. Un bon investissement ne tient pas seulement dans des conditions parfaites, mais aussi en tenant compte des contraintes réelles d’utilisation. Il est donc important d’anticiper la dégradation et ce qu’elle

Le 28e régime, nouveau cadre juridique pour les entreprises innovantes Jean-Jacques Pluchart La table-ronde a pour objet d’étudier le projet européen de nouveau statut de société européenne, intitulée provisoirement « 28e régime » (s’ajoutant aux 27 régimes nationaux), EU Inc ou  Societas  Europaea Unificata. La Commission européenne a présenté au Conseil le 18 mars 2026, une proposition de règlement instaurant un nouveau statut de société qui  viendrait compléter l’organisation des services du marché intérieur ( directive Bolkenstein de 2009). Il s’ajouterait aux statuts peu adoptés de Société Européenne et de Groupement Européen d’Intérêt Économique. Le statut d’EUInc est plutôt destiné aux PME, PMI et ETI européennes innovantes. Michel Cojean (AEFR) a déclaré en introduction que ce statut serait surtout destiné aux start’ups et scale-ups innovantes. Il viserait à favoriser leur financement en phase de développement (« vallée de la mort ») . Il répondrait aux propositions des rapports Draghi- Letta et Noyer-Kukies, qui visent à renforcer la compétitivité des entreprises européennes face aux industries et services américains et asiatiques. Didier Martin (cabinet Bredin Prot) précise que le statut EUInc serait entièrement numérique avec un enregistremeent en moins de 48 heures sur un unique portail européen. Il ne comporterait pas d’obligation de capital minimum et permettrait d’accéder aux marchés financiers. La création de ce statut soulèverait cependant plusieurs difficultés : comment le concilier avec les cadres juridiques nationaux en matière de stock-options, de droit du travail, de droit de l’insolvabilité…  Christian Noyer (ex gouverneur de la Banque de France) soutient que ce statut doit être à la fois « simple, flexible et digital». Il doit être conforme aux principes du droit euroépen. Il souligne l’intérêt de ce projet destiné à lever des capitaux de 50 à 100 millions € afin de financer des scale ups avec des fonds de pension européens et étrangers.  André Trade (juriste de la Commission européenne) précise que le projet est porté par un règlement suivant l’article 114 du traité, qui doit être validé par le Conseil à une majorité qualifiée, et non par une directive (validable à l’unanimité). C’est pourquoi le projet  reflete une visison minimaliste du cadre juridique de l’entreprise européenne. Il ne s’inscrit que dans le droit des sociétés, ce qui soulève des problèmes de compatibilité avec les autres branches du droit. Martin Guesdon (juriste au Ministère français de la Justice) trouve trois avantages à ce statut : il peut attirer les investisseurs étrangers ; il favorise les créations d’entreprises en Europe ; il stabilise le cadre juridique de la création d’entreprise. Mais il soulève des problèmes de valorisation des actifs et de protection des financeurs et des créanciers. Il s’interroge sur la juridiction compétente en cas de litiges. Sandrine Mesnard (DG du Trésor) s’interroge en outre  sur les référentiels comptables et normatifs applicables par UEInc et sur le régime fiscal du siège légal ou opérationnel de l’entreprise. Alain Clot (France fintech) rappelle que le marché europén est victime actuellement d’un véritable exode des talents au service des fintechs vers le marché américain, car le marché européen est incapable de lever les capitaux requis (environ 10 milliards par an) pour développer ses 14 pépites et ses 100 fintechs. Il rappelle qu’en France plus de 6000 milliards€ d’épargne sont en compte courant ou en placements garantis à court terme, et ne contribuent pas au financement des jeunes entreprises innovantes. Il estime que ce statut éviterait la recherche de niches fiscales par ces dernières plutôt que la conquète d’opportunité d’investissements productifs. René Repassy (député européen et professeur de droit européen) se montre pessimiste sur les chances d’une adoption rapide de ce statut, en raison des débats qu’il suscitera au sein du Conseil et du Parlement européens. Il n’est pas sûr que ce staut protègerait  suffisamment les contrats et les intérêts publics, notamment fiscaux. Il critique également  l’appellation EUInc empruntée au modèle américain. A cours de la table ronde animée par Pervenche Berès (présidente de l’AEFR), tous les orateurs ont reconnu le caractère stratégique du projet, qui est essentiel à la reconquète d’avantages concurrentiels par l’Europe face aux Etats Unis et à la Chine. Mais ils sont également unanimes à reconnaitre que sa mise en œuvre sera longue et difficile en raison de l’importance des enjeux qu’il mobilise et des interfaces qu’il comporte avec les autres branches juridiques européennes et nationales, notamment avec la cogestion allemande.